; 從中國人(ren)民銀行公(gong)布的11月金融統(tong)計數據來看，當(dang)前經濟(ji)基本面呈(cheng)現三方(fang)面特點：一是(shi)社(she)會融資增速出(chu)現拐點；二是(shi)融資結構(gou)繼續(xu)改(gai)善；三是(shi)經濟(ji)復(fu)蘇動力(li)仍然(ran)強勁。

　　從總(zong)量(liang)來(lai)看，11月(yue)新增(zeng)(zeng)(zeng)人(ren)民幣(bi)1.43萬億元，同(tong)比多增(zeng)(zeng)(zeng)456億元，略高于(yu)10月(yue)；11月(yue)末貸款余額同(tong)比增(zeng)(zeng)(zeng)長12.8%，比10月(yue)末低0.1個百分點，較(jiao)6月(yue)的(de)年內(nei)(nei)高點已回(hui)落0.4個百分點。11月(yue)新增(zeng)(zeng)(zeng)社(she)會融(rong)資規模2.13萬億元，比上年同(tong)期多1406億元，同(tong)比增(zeng)(zeng)(zeng)量(liang)為3月(yue)以(yi)來(lai)最低水平(ping)；社(she)融(rong)存量(liang)同(tong)比增(zeng)(zeng)(zeng)長13.6%，比10月(yue)末低0.1個百分點，年內(nei)(nei)首次出(chu)現回(hui)落。社(she)融(rong)增(zeng)(zeng)(zeng)速回(hui)落，表明4月(yue)以(yi)來(lai)貨(huo)幣(bi)政策的(de)邊際(ji)收(shou)緊(jin)已由貨(huo)幣(bi)端傳導(dao)至信用端。

　　從結(jie)構(gou)來看，11月新(xin)增人民(min)幣貸(dai)款(kuan)中，居民(min)部門(men)(men)新(xin)增中長期貸(dai)款(kuan)5049億(yi)元(yuan)(yuan)，同比多增360億(yi)元(yuan)(yuan)，增幅下滑至6月以(yi)來的最(zui)低(di)水平，表明房地(di)產(chan)市場(chang)進一步降溫(wen)；企(qi)業部門(men)(men)新(xin)增中長期貸(dai)款(kuan)5887億(yi)元(yuan)(yuan)，同比多增1681億(yi)元(yuan)(yuan)，增幅較10月小幅回落，表明實體經濟復蘇(su)環境下企(qi)業貸(dai)款(kuan)需求仍然強勁(jing)。

　　新增(zeng)社融(rong)中，貸款和政府債券仍(reng)然是主要(yao)支(zhi)撐因(yin)素，但(dan)表(biao)外融(rong)資(zi)(zi)和企業(ye)債券融(rong)資(zi)(zi)均(jun)同比少增(zeng)。11月三項表(biao)外融(rong)資(zi)(zi)合計(ji)減(jian)(jian)少2044億(yi)元，同比多減(jian)(jian)981億(yi)元，在經濟內生性動力(li)逐漸(jian)增(zeng)強之后，監管對于非標融(rong)資(zi)(zi)的(de)監管仍(reng)在收緊(jin)。企業(ye)債券凈融(rong)資(zi)(zi)862億(yi)元，創2018年10月以來最(zui)低水平(ping)，同比少增(zeng)2468億(yi)元，為(wei)(wei)2017年12月以來的(de)最(zui)低值。11月信(xin)用(yong)債違約事(shi)件沖擊之下，市場(chang)風險偏好明顯下降(jiang)，成為(wei)(wei)企業(ye)債融(rong)資(zi)(zi)大幅回(hui)落的(de)主因(yin)。

　　從貨幣供(gong)應(ying)量來看，11月末(mo)M2同(tong)比增長10.7%，較(jiao)10月末(mo)高0.2個百(bai)分(fen)(fen)點，財政支出速(su)度(du)加(jia)快和結構性存款(kuan)壓降(jiang)臨近(jin)尾聲，共同(tong)推升(sheng)了M2增速(su)。M1同(tong)比增長10%，較(jiao)10月末(mo)高0.9個百(bai)分(fen)(fen)點，創2018年2月以來最高水平。存款(kuan)活化程度(du)繼續提高，表明企業購(gou)買原材料、加(jia)大補(bu)庫(ku)存以及擴大資本開支的意(yi)愿上升(sheng)，預(yu)示著(zhu)經(jing)濟復(fu)蘇動力仍然充沛(pei)。

　　這一(yi)點(dian)可以從其他數據(ju)得到(dao)佐證(zheng)。據(ju)海關(guan)總署(shu)統計，11月出(chu)口同比增長14.9%，遠超市場預(yu)期，達到(dao)年內(nei)最高水平(ping)。由(you)于(yu)其他經濟(ji)體仍然受困于(yu)疫情，生(sheng)(sheng)產(chan)尚未完全(quan)修復(fu)，只能加大(da)從中國(guo)的進(jin)(jin)口力度，一(yi)定程度上回(hui)歸了全(quan)球金融海嘯之(zhi)前(qian)“中國(guo)生(sheng)(sheng)產(chan)，世界消費(fei)”的狀態。而(er)出(chu)口發動(dong)機加速之(zhi)后，一(yi)方(fang)面將拉(la)動(dong)制造業(ye)投資增速反彈，另一(yi)方(fang)面也將通過擴大(da)就業(ye)進(jin)(jin)而(er)拉(la)動(dong)消費(fei)和服務，整個經濟(ji)的內(nei)生(sheng)(sheng)增長動(dong)力將進(jin)(jin)一(yi)步增強(qiang)并至(zhi)少延(yan)續(xu)至(zhi)明年上半年。

　　盡管11月(yue)CPI出(chu)現了近年來的首次負增(zeng)(zeng)長(chang)，但主要(yao)受到食品(pin)尤(you)其是豬(zhu)肉價格的擾動。剔除食品(pin)和(he)能源(yuan)的核心(xin)CPI同比增(zeng)(zeng)長(chang)0.5%，保持(chi)穩(wen)健(jian)，PPI則在加速回歸正增(zeng)(zeng)長(chang)區(qu)間，因此，物價并不(bu)存在持(chi)續通縮(suo)基礎，不(bu)會成(cheng)為貨(huo)幣政策的掣肘。

　　在這種情況下，貨(huo)幣政(zheng)策(ce)將(jiang)(jiang)會進一(yi)步回歸正(zheng)常化(hua)。在近(jin)期(qi)的(de)一(yi)系(xi)列表態中，央行(xing)(xing)已經傳(chuan)達出政(zheng)策(ce)將(jiang)(jiang)轉向中性的(de)信號。《三季(ji)度貨(huo)幣政(zheng)策(ce)執行(xing)(xing)報告》對“把好(hao)貨(huo)幣供應總閘門”和“保持宏觀杠桿率基本穩定”的(de)強(qiang)調(diao)，預示著(zhu)明年(nian)的(de)整體信用增(zeng)長將(jiang)(jiang)會邊際收斂。

　　因(yin)此，筆者(zhe)預計11月社融增速(su)(su)見頂(ding)之后，后續將(jiang)會繼續回落。特別是在(zai)明年政府(fu)債券發行回歸(gui)常態和(he)高基(ji)數的聯(lian)合作(zuo)用(yong)下(xia)，明年上半年社融增速(su)(su)將(jiang)會加速(su)(su)下(xia)滑，全年增速(su)(su)預計為(wei)10%左右，與名義(yi)國內生產(chan)(chan)總值增速(su)(su)基(ji)本吻合。在(zai)穩健貨幣政策(ce)的引導下(xia)，經濟增速(su)(su)將(jiang)逐(zhu)漸(jian)向潛(qian)在(zai)產(chan)(chan)出增速(su)(su)回歸(gui)。